在10月22日衡泰技术举办的“洞见机遇 共建大湾区金融生态——香港11号牌专题研讨会”上，三位资深行业专家在专题演讲环节，从不同视角深度剖析了11号牌带来的机遇与挑战，为中资机构提供全方位的洞察与指引。

从全球金融体系看11号牌的战略意义

楚 钢 

花旗集团原MD高级基金经理、中金公司原首席运营官

楚钢博士从全球资本市场的视角，系统分析了11号牌制度背后的战略意义、监管逻辑、实践路径等。

超越牌照：从参与者到主导者的战略转型

他指出，在当前人民币国际化迎来历史机遇的背景下，11号牌已经不仅仅是一个简单的业务牌照。这张牌照的核心价值，是中资金融机构合法、合规参与全球衍生品市场的入场券，也将推动中资机构从规则接受者或业务接受者，向主导者转型。

通过11号牌，机构可为走出去的中资企业设计对冲权益、利率、汇率、大宗商品价格等波动的风险服务与解决方案，为国际投资者提供基于人民币资产的衍生品服务，并将对提升中国资产的定价话语权起到重要作用。

监管本质：以风控为核心的全球标准接轨

从监管本质看，11号牌的核心并非增设业务门槛，而是“以合规筑基，以风控赋能”，推动机构建立真正接轨全球的风险管理体系。2008年金融危机的核心教训，就在于场外衍生品监管缺失引发的系统性风险传导。

11号牌的最新征求意见稿，呈现了三大特征：

• 资本要求的“风险敏感性”。引入与Basel协议接轨的风险资本计量方法，让合规资本要求更反映业务风险实质；

• 风险管理的全流程穿透。涵盖模型治理、抵押品管理、交易数据和人员资质四大穿透，构建闭环风控体系；

• 合规要求的动态迭代。通过征求意见稿方式让机构提前了解监管方向，以主动适配取代被动合规。

实践路径：“突破三关”构建核心能力

我们要突破合规关、能力关和生态关，实现从“合规达标”到“生态共建”的关键落地。

合规关突破，需要建立模型全生命周期管理体系，以及抵押品管理系统与保证金计量模型，并打通交易、风控、报告系统的数据链路，避免合规风险。

能力关突破，强调“借力”与“自强”并举。纽约和伦敦用几十年逐渐发展起来的能力，我们需要通过借外力和自建相结合的方式快速提升，并落实到风控的数字化系统中。

生态关突破，要求构建协同共赢格局，借助专业服务商在风险计量及系统建设的经验，与其他持牌机构、清算所、托管行等生态伙伴形成联动，完善跨境衍生品交易的全链条服务。

楚钢博士最后总结道，中资机构抓住这一机遇，需以合规为基、风控为核、生态为要，携手行业伙伴共建大湾区金融服务生态，为金融强国建设贡献更大力量。

从实践经验看衍生品交易的核心与争议焦点

Kevin JIAN(简洪枚） 

衡泰董事长特别顾问，花旗集团原MD高级基金经理、市场和对手风险分析负责人

Kevin博士从业务实践角度，深入剖析了独立价格验证（IPV）和信用估值调整（CVA）这两个衍生品业务处理的关键环节。

IPV与CVA：衍生品定价的双重防线

IPV（独立价格验证）与CVA（信用估值调整）是衍生品定价体系中的重要机制。

IPV是确认交易台内部得出的估值与独立估值相符的过程，用于确保金融工具的公允估值。

CVA则是反映交易对手信用风险的市场价格，用于评估其在无抵押衍生品合约违约时可能带来的潜在损失。

衍生品的CVA计算很复杂，最后的估值容易产生争议，因此IPV过程非常重要，是对估值的唯一独立验证机制，确保CVA的合理合规性。

对定价公允性的追求是金融业的核心原则。只有打牢这块根基，无论市场平淡还是剧烈波动时，金融机构才有穿越周期的底气。

争议的源头：数据与流程

CVA的计算在实际操作中潜藏大量不确定性。市场上很多衍生品缺乏直接报价，这时候只能依赖内部模型和假设。数据来源、模型假设、抵押品如何管理，都涉及多部门协作和大量数据的整合。如果流程控制不严，很容易造成内部价格与外部市场背离，进而引发争议。

中国企业的境外衍生品交易，就曾经出现过航空公司因原油价格波动和保证金不足，与国际银行之间产生重大争议和巨额补仓诉求的案例。又如在大宗商品和长期供应协议中，不同公司在抵押品估值、模型选取以及风险敞口评估方面存在理解偏差，直接导致仲裁甚至诉讼。

这些现实案例都说明，没有严格的IPV和科学的CVA流程，任何环节出现纰漏，都可能给企业和金融体系带来巨大损失。

XVA框架是全球监管的趋势

XVA，包括CVA（交易对手）、DVA（自身违约）、FVA（资金）、MVA（保证金）、KVA（资本）、LVA（流动性）、CoIVA(抵押品估值)，其整体框架已成为全球监管和风险定价的重要趋势。

最后，Kevin博士总结道，IPV确保独立、公允的估值，争议常产生于市场流动性不足、不同的假设、模型和模型参数。而CVA整合了交易对手的信用风险，现实中对财务和业务有重大影响。

未来，通过监管推动的标准化机制，机构持续提升数据治理能力、计算能力和流程合规性，将是行业共同努力的方向。

从监管框架看11号牌的实施路径

章 程 

毕马威金融业务风险管理咨询业务副总监

章程总详细解读了11号牌的监管框架和实施路径。作为协助起草监管框架的专业团队成员，他的分享极具实操价值。

豁免条件与合规要求解析

第11类牌照监管“场外衍生工具交易、诱使他人交易及就交易提供意见分析”三类活动。监管部门设置了“价格接受者”与“通过交易”两项重要豁免。

“价格接受者”相关概念经历十余年完善，于2025年5月正式写入《证券及期货条例》，具体是指订立场外衍生工具交易的最终使用者，其核心特征包括：以主事人身份订立合约、按报价出价，以及交易非为影响或改变市场价格。

采用“通过交易”豁免，是指安排客户与集团关联方交易的中介行为，若辅以Remote Booking，必须确保香港实体既无法律也无需承担经济风险，且不参与任何营销、议价或对冲决策，以及无“重新包装报价”，否则须全额申牌并建立不低于持牌标准的完整风控体系，方能与新规接轨。

资本要求与风控升级

第11类牌照相关监管框架，不仅要求持牌法团在场外衍生工具业务中遵守严格的合规准则，还对系统重要性人员的行为、场外衍生工具的保证金、估值、对账、文件记录、以及风险缓释措施提出具体要求。

2025年证监会针对第11类受监管活动，进一步修订了《证券及期货（财政资源）规则》，为不同类别持牌法团设定更为细致的最低资本规定，并调整了市场风险和交易对手信用风险的计算方式。新规还明确了根据不同产品与名义本金门槛适用的宽减资本要求。

根据证监会进行的市场调研，目前已有51%的场外衍生品交易商符合证监会建议的最低资本要求，另有20位交易商计划通过增资达标，总计约70%的交易商能符合最低资本要求，他们占香港OTCD交易商受访者成交总额的99%。

最新咨询文件重点解读

2025年《证券及期货（财政资源）规则》咨询稿，在最低资本要求及速动资金计算、市场风险计量、交易对手信用风险计量、内模法的申请与监管方面，都进行了更新。

市场风险和交易对手信用风险的计量，维持原有框架，但基于17年咨询结果及巴III，对扣减率、Alpha值（调至1.4）、集中风险、非流动性工具、CMS及CVA算法等关键参数进行了修订，并与《银行业（资本）规则》对齐。

首次公开咨询的内部模型法（IMA）指引，除提出更具体的申请和报告要求外，要求持牌法团完善压力测试文档化、回溯测试附加因子及量化RNIM。

模型风险管理范围，也从IMA持牌法团扩展至全部RA11持牌机构，但采取分层监管：IMA须执行高频计量与报告，非IMA只需建立验证、审批和定期复核机制，整体提升衍生品风控与合规基准。

三位行业资深专家的深入解读，为我们全面揭示了11号牌的内涵，更为中资机构提供了应对挑战的有益思路与借鉴。