人民银行、银保监会、证监会、国家外汇管理局、上海市政府于2月14日共同印发《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》，其中特别提及发展人民币利率市场，研究推出人民币利率期权。外汇交易中心将于3月23日起试运行利率期权交易及相关服务。

外汇交易中心此次推出的利率期权，为挂钩LPR1Y/LPR5Y、标准为1M/3M/6M/9M/1Y的利率互换期权和标准期限为6M/9M/1Y的利率上/下限期权，期权类型均为欧式期权。中心将组织报价机构通过交易系统向市场提供利率期权双边报价，并进行日终波动率曲线报价。利率期权采取双边清算/现金交割的清算/交割模式，后续交易中心会和上清所共同推动实现中央对手方清算。

1.利率期权的主要效用

长久以来，银行间市场的利率衍生品品种仅限债券远期、远期利率协议、利率互换，而事实上真正活跃的品种只有利率互换。伴随LPR定价改革、LPR贷款的存量持续增加、利率市场化推进，以及企业对冲利率波动风险的意识增强，未来人民币利率期权发展空间广阔。

利率期权的效用和优势包括：

1）作为管理利率风险的手段，与传统的资产负债管理法相比，使用期权产品不需要频繁改变资产负债结构来减小利率风险敞口，避免了频繁交易带来的高成本。以LPR利率市场举例，对拥有LPR贷款资产的银行和LPR贷款负债的企业来说，在不调整LPR利率相关资产负债结构的情况下，利率期权在利率下行期可对冲利息收益下降风险，在利率上行期可对冲利息负债上升风险。另一方面，期权市场本身提供了观察、监测利率市场的视角，传统方法依靠被动调整应对利率波动，而依托期权市场可以制定迅速、准确的应对策略，更加主动且有效地疏导风险。

2）对市场利率波动率有专门研究的金融机构，可以通过利率期权凭借预判利率波动率走势而获取投机收益，这一效用是远期利率协议、利率互换等利率衍生品不具备的。譬如，机构认为未来市场利率波动将进一步加剧，可通过配置跨式利率期权组合（买入利率看涨+买入利率看跌），实现无论利率涨跌，只要变动幅度足够大，均可获利。期权的引入，赋予了机构依靠简单看涨、看跌之外更多的投机套利机会。

3）对整体市场来说，利率期权为利率衍生品市场带来新的交易品种，有助于引导形成目前成交不活跃的LPR互换利率，更加通畅地反映市场对LPR预期，且其联结了贷款利率与资金利率，一定程度上有助于进一步推动利率的市场化和“两轨并一轨”。新的利率衍生品的推出也增强了做市商的交易积极性，为债券市场提供更多流动性支持。

2.利率期权面临的挑战

利率期权的推出，是中国利率市场化改革道路上极其重要的一步。利率市场化，顾名思义，就是希望充分发挥资本市场的价格发现机制，以此来为风险规避以及贷款利率的确定提供依据。当前改革重点立足于LPR，但国内金融机构浮动利率贷款正处于逐步转换成以LPR为基准的起步阶段，LPR贷款存量还比较小，尽管国内利率互换市场（2019年8月至2020年1月利率互换发行统计）中利率互换名义本金额有9.12万亿，但以LPR为参考的利率的互换规模仅0.1万亿元，LPR利率市场的培育尚需时日。

结合中国利率市场的实践以及当前LPR机制改革的内容，利率期权市场的完善及发展还有很长一段路要走，简单来说，以下几个问题是我们不得不去面对且解决的：

1）LPR改革后按月发布且报价变动幅度为5bp，导致LPR变动频率较低且取值不连续。实践表明，资本市场交易行为对价格的连续性有很高的要求。不连续的定盘利率对衍生品交易以及管理都产生巨大影响。特别的，对于Cap/Floor，Swap这种按一定频率重置的衍生品，其真正的定盘日的决定因素是基准公布日，这将对交易员的市值计算带来一定的挑战。其次，标的波动性是影响期权交易活跃度的最核心因素，如何在当前结构下交易利率期权并反向修正基准变动预期，是当前交易员面临的重大课题。

2）LPR的设计期限是一年和五年，使得LPR利率曲线构建中缺失短端利率，而衍生品设计的重置频率基本在一年以下。对重置频率在一年以下的交易金融工具，近端重置的现金流无法在曲线上正确估值。如何补齐短端交易金融工具，并于当前资本市场的短端工具产生协同效应，是当前必须完善与解决的课题。

3）标价的长期借款（住房抵押贷款等）缺乏相应的久期对冲工具。话句话说，LPR资本市场定价信息传导到长端借贷利率机制缺失，完善长端交易工具建设任务任重道远。

长远来看，利率期权可能也会相继落脚于其他较为活跃的基准利率，如SHIBOR3M、FR007等。对于挂钩FR007的利率期权，如Cap/Floor，其一个支付区间中包含了多次利率重置，此种情况下如何设计期权结构并给出合适的期权定价理论、如何做到模型复杂度和交易便利性的权衡都是对金融从业者不小的挑战。

3.衡泰在利率期权上的相关积累

利率期权的推出及发展，不可或缺的涉及到期权的估值模型，对于利率期权（以类场内交易期权为例），目前市场上较为认可的期权模型包括：Black模型和Normal模型。

Black模型假设标的资产服从对数正态分布，模型简单，交易适应性强，广受期权市场参与者青睐。但Black模型存在以下几个缺点：

首先，Black模型假设标的利率服从对数正态分布，即利率不能为负数。但是随着金融市场的发展，特别是08年金融危机之后，全世界央行都实行了量化宽松政策，货币市场利率持续走低，更有甚者，出现负利率市场的情况（比如欧元区利率），这与模型假设相悖。

其次，对数正态分布假设条件下，标的利率（资产）的价格变动的标准差可有如下式子表示：

其中X表示标的利率的当前利率水平，表示正态分布的均值、均方差。显然，标的利率（资产的）波动跟资产价格有关，这也是对数正态分布一个天然的性质。如对于股票，当价格高涨时，其波动率降低，当价格下跌时，其波动率增大。但对于利率资产而言，如此性质很难观察得到。换句话说，利率标的用对数正态分布衡量是不合适的。

Normal模型假设标的资产服从正态分布，克服了Black模型的一些缺点，如：Normal模型允许利率为负数，且波动率与当前利率水平无关。但是正态分布假设负利率没有下限，也就是说只要时间足够长，利率理论上可以下降到-10%，这与大部分利率市场参与者的观念是矛盾的。另一方面，很难通过市场数据验证利率服从正态分布，这也是70年代Normal模型逐渐退出利率市场的原因。

衡泰一直助力于利率市场化进程推进，以完善金融市场IT基础建设为己任，在利率期权（利率上限/下限期权、利率互换期权）尚未正式推出之际，积极为市场参与者提供强有力的系统支持。目前系统提供Black模型和Normal模型供用户选择。Black模型和Normal模型各有特点，用户可根据自身对利率市场的看法，选择合适的估值模型。另外，不同于场内期权交易，场外利率期权的结构相对更加复杂，标的属性也有一定的扩展（涉及Constant Maturity Yield），场外期权交易的兴起，对系统利率模型的精细度要求也与日剧增。结合当前利率期权市场发展，衡泰对HW，LMM，G2+等利率模型均有涉及，并一直保持快速落地实施系统的能力。