本文基于2015至2017年间对全球22,000多名个人投资者、4,892名投资顾问和2,060名机构投资者进行的三项深度调研结果，研究了投资管理行业三大利益相关者群体——个人投资者、投资顾问和机构投资者的风险和资产配置偏好。我们的数据集涵盖面广，明显有别于前期文献中的调查数据。该数据集每年覆盖22个国家/地区的个人投资者和16个国家/地区的投资顾问调查数据，让我们能够比较不同国家/地区以及不同利益相关者的调查结果。最后，所有调查对象在市场上都占有相当大的投资份额：个人投资者的资产净值超过20万美元，投资顾问和机构投资者都是金融行业的专业投资者。因此，与那些通过在实验室对学生进行调查而得出结果的研究相比，这些调查对象的答案通常更贴合实际，对投资者行为建模更具有参考性。

我们的主要目标是了解不同的市场参与者和不同类型的个人投资者在风险厌恶和资产配置等维度有何区别。为此，我们调查了这些群体的成员在不同历史和假设情景下的投资决策，并得到了两组结果。第一组结果显示，个人投资者表现出更多的风险厌恶特征，在资产配置上大多表现出外推行为，而机构投资者的风险厌恶程度要低得多，在投资决策上大多遵循逆向策略，投资顾问在风险厌恶程度上处于中间水平，同时也遵循逆向资产配置策略。

第二组结果侧重于使用聚类算法来分析调查结果，识别出五种不同类型的投资者：“外推投资者”通过外推过往趋势，倾向于在市场表现不佳时减少权益类资产配置，而在市场收益良好时增加权益类资产配置；“被动投资者”在这两种情况下都不会改变配置；“风险厌恶者”在标普500指数出现大幅波动（无论是正向还是反向）时会大幅削减权益类资产配置；第三类“逆向投资者”往往随着市场表现不佳增加权益类资产配置并随着市场收益良好减少配置；“乐观投资者”无论在哪一种情况下都倾向于增加其配置比例。

虽然在我们的数据集中最大的个人投资者群体是被动投资者，但也存在大量的风险厌恶者和外推投资者。我们发现大多数投资顾问和机构投资者采用逆向配置策略——也就是说，他们按照与标普500指数近期收益相反的方向调整权益类资产配置。这与通常具有外推特征的个人投资者的总体行为形成鲜明对比。这三类市场参与群体的投资行为差异显著且巨大。

我们的调查结果还有另一层重要含义：投资顾问通常会建议客户向着与个人投资者典型偏好相反的方向调整资产配置。投资顾问可能意识到了投资者过度外推的特性，因此提出“逆向建议”来试图减轻过度外推的影响。另外，在观察到标普500指数出现大幅波动时，建议大幅减少权益类资产配置的投资顾问比例，远低于实际执行这种调整的个人投资者。因此，投资顾问还可为他们的投资者提供一种显著效益，即确保其在高波动时期仍然投资于市场，从而获得更高的长期收益。

最后，我们对比研究了这三个群体以及人口统计分类下的个人投资者风险厌恶程度。个人投资者的风险厌恶程度远高于投资顾问，而投资顾问的风险厌恶程度又高于机构投资者。我们发现，个人的风险厌恶程度随着年龄的增长而增加，这与之前将风险厌恶程度与年龄、财富和教育联系在一起的文献相吻合。

不同国家/地区在风险厌恶程度上也存在较大差异，其中英国和加拿大的风险厌恶程度一直高于全球平均水平，而中国香港和中国台湾一直最低。