就在不久前，一篇关于传统自营业务向“交易型投行”改革转型的文章，在自营圈刷屏，其作者是申万宏源执行委员会成员李雪峰。
李雪峰，九十年代的前申万研究所分析师，现任申万宏源证券执行委员会成员，分管公司自营业务板块。此前，他曾作为创始人带领浙商资管跻身行业第一梯队。2018年，李雪峰回到申万宏源分管资产管理业务，2021年3月开始负责公司固收类自营业务、权益类自营业务、及金融衍生产品投资业务。
作为不折不扣的券商资管大佬，或许是因为经历了资管行业巨变中的机遇与博弈，让他养成了未雨绸缪、谋定而动的战略思维；也或许是因为，兼具投资实战经验与行业分析研究能力，让他拥有业内少有的全局前瞻眼光；亦或许，曾参与多项券商资管规则制订，以及国内头部券商的高管身份，让他有一份为行业建言献策的使命感，接手自营业务不到三年的时间，李雪峰对券商自营业务未来可能走向何处，做出了体系化预测。可谓掷地有声。
近日，衡泰技术举办2024年IT规划研讨会之际，李雪峰作为演讲嘉宾详细分享了他对证券公司自营业务改革转型的思考，小编也有幸邀请到他进行了观点的深度解读。
以下是李雪峰的分享：
国际投行的发展规律：轻-重-轻
前阵子我的一篇文章引发了同行比较大的关注，我本人其实也是诚惶诚恐。整个行业对自营业务的研究比较少，我之前长期从事资管行业，大约三年前转行来做自营，所以对一些本质问题做了些思考。实际上很多理论创新也来自于实践中的思考，这篇文章中有很多说法，包括交易投行、客盘交易等，都是我自己的一个定义，有一些内涵外延，这是我对这个时代的一个理解吧。
近5年国内券商自营收入在券商整体收入的比重占据30%，有的年份甚至预计是第一位的收入来源，但是波动性太大，2022年的波动特别明显，下滑了60%，导致整体利润下滑60%。这种依靠方向性投资的发展，实际上它有很多问题。
从国际投行的发展规律来看，他们经历了“轻-重-轻”三个阶段的发展。1975年前是以佣金收入的传统经纪业务为主，到了1975年以后到2007年之间，投资交易业务占的收入比重会增加，到了2008年金融危机后，就出现了多元化业务的改革发展，以自营业务赋能轻资本业务发展，注重构建协调、均衡的轻重资本业务结构，步入了新一轮的“轻型化”阶段。
在由重转轻后，客盘交易成为国际投行自营业务的核心赢利点之一，并且呈现了四大特点：第一是大约95%的名义本金，集中在美国前五大投行中，市场交易格局马太效应明显。第二个特点是，大类资产配置比较均衡，有权益类衍生品，还有开发性的衍生品等等，强调均衡配置。第三是相当重视数字化建设，包括量化、做市、以及场外衍生品量化工具的使用等，促进了“交易生态圈”形成。第四是客盘业务布局呈现“全球化”特点，跨境业务全天候覆盖。
此外，国际投行从战略高度坚持体系化的风险管控，尤其重要的是构建公司、部门、业务多层级的风险管理委员会，并且把风险责任压实到一线，以及强调风控技术数字化，搭建涵盖全业务、全流程的自动化风控指标监控系统，使用VaR、压力测试等量化方法密切监控风险。同时尤其重要的是，注重业务模块间的风险隔离，专业化体系化的风险隔离，这也是国际投行在沃克尔法则出台以后的转变。但是国内目前在此方面还比较滞后。
我们的自营业务如何转型？
要结合国情、要有创新思维
但国内的市场环境跟国外不一样，我们要结合国情，仍然可以进行本金投资，但是必须要有创新思维，因为我们现在FICC业务对公司的影响太大了。
前面提到“轻-重-轻”三阶段，国内目前处于由重到轻的阶段中。我们现在大部分券商基本上靠FICC为代表的重资本业务来创造利润，来养活轻资本业务条线。除了个别券商，大部分券商还没有实现轻资本业务的规模化。但从长远的发展规律来看，轻资本业务应该占据的空间更大，同时轻资本业务的估值也会比较高，我们自己要有这个清醒的认知。
如果重资本业务结构中，尤其方向性投资占比过大的话，可能会对公司经营业绩带来极大的波动。所以要降低本金投资的方向性敞口和方向性比例，针对客需性问题，要坚持以客户为中心的理念，切实改变单一的以本金投资为主的经营模式。
我认为当前中国券商可能也仍然需要依靠本金投资来创造经营业绩，这是由中国目前特定环境决定的。结合国外投行的成长演变规律，新时代自营业务的改革转型，会涉及到本金投资、客盘交易和轻重融合三个方面。
本金投资——非方向低波动绝对回报
本金投资的核心就一句话，叫非方向低波动绝对回报。非方向指权益策略，权益策略从方向到非方向的改革，债券策略实现“低波动、绝对回报”的转型。要实现从ROA的精准施策，到ROE提质增效的有效转换，必须要解决自营业务整体的低波动绝对回报，要通过有序压降方向性资产规模，持续增加非方向性资产和客盘交易策略的配置比例，降低投资波动，为杠杆率提升创造条件。否则在没有完成低波动、低敞口的绝对回报转型的情况下，擅自加杠杆可能会对公司经营造成风险的数倍放大，对证券公司可能将是一场灾难。
美国高盛和摩根士丹利的杠杆率高达15倍到20倍，中国最优秀的券商也只有7倍到8倍，一般我们都在5倍到8倍之间，因为中国券商没有根本性解决低波动绝对回报的问题，同时国内券商“投资+投行”协同推进机制和风控优化机制也尚未建立。
波动性一定要降下来，那么如何降下来？在本金投资上需要有创新性的思维，那么权益策必须要做非方性的改革，这是核心。为什么要这样做？我自己原来是做资管的，做方向性在市场里面是可以做的，通过创新管理完全可以做好。中国有全世界最丰厚的阿尔法，但是又有全世界最糟糕的贝塔，预测权益市场的贝塔是很难的一件事情。我的理解是投资机会跟投资约束，共同决定投资决策。投资环境决定投资理念，投资理念决定投资策略，投资策略决定投资行不行。因此，自营业务的非方向性，是投资约束决定的。
做大做强客盘交易，全面助力打造“交易型投行”
这个客盘交易是我自己的定义，因为国内到现在为止还没有官方定义，也不是所有券商都能做客盘交易，因为需要有场外衍生品资格等等。目前有场外期权二级交易商资格的券商可能也就30多家，场外期权一级交易商资格8家，所以我就试图对客盘交易做一个内涵和外延的解释。
客盘交易我的定义有四个特征，一是以表内自有资金和自营投研能力为依托，二是主要服务于零售、柜台、企业、机构和国际等五大类客户。特征三是满足各类客户的风险管理、财富管理、资本中介、交易撮合、资产管理等五方面需求为主要业务宗旨。特征四是包括了四大类代客业务的内涵，包括场内做市、场外对冲、销售交易和投资顾问。这里要特别说明，国内很多人在看海外文献的时候可能有一个误区，海外文献里的做市业务是一个广义的概念，是把场内做市、场外对冲和销售交易放在一起算的。
从国内来看的话，实际上这三种类型其实还是分开来讲的。这其中场外对冲，是客盘交易中的重中之重，尤其是这几年。按照大类资产配置全球化、均衡化这个理念来看，我能断言未来场外衍生品业务未来会三分天下，权益类、FICC类和跨境类三种场外衍生品对冲业务，在中国将形成势均力敌、均衡发展的态势。我们看到这两年权益类衍生品实际上出现了一些下滑，但如果布局比较均衡的券商，客盘交易收入并没怎么下降。固定收益交易未来会是一个比较重要的一个方向。
轻重融合——以重促轻、轻重融合
我们中国还处在美国主流券商走过的轻重轻三个阶段中，从第二“重”向第三“轻”的转型阶段。在这个阶段我的建议还要以重促轻、轻重融合。券商还要通过重资本业务的这样一个技术能力，为轻资本业务进行服务，通过客盘交易的转型，以交易为导向，为财富管理、投资银行、资产管理等轻资本业务赋能，以改变重资本业务占比过高、轻重资本业务失调。这是我们中国市场现有特点决定的。
但是如果到了轻资本阶段，可能就会反过来以轻促重。券商在满足集约化发展、专业化发展、功能化服务、国际化布局的情况下，通过“以轻促重”反哺重资本业务，从而实现轻重资本业务更加健康、更加协调的发展。因此在这个阶段，不能单纯过分发展自营业务，从美国的发展规律来看，客盘交易一定是未来的长期趋势。
轻重资本业务在不同时期的相互促进，有利于证券行业构筑和谐的协同生态环境，为自营业务的改革转型打下坚实基础，同时也推动各条线相融互促、共享发展机遇。
当前阶段应该要打造“本金投资与客盘交易”双轮驱动，压缩方向性投资的占比。而长期来看，要将客盘交易列为最重要的改革转型方向。如果以这个作为新的目标，那么我们自营业务的生态也会发生根本性改变，可能会出现新的模式和新的业态。
坚持推进金融技术引领下
自营业务的全面提质增效
金融技术是自营业务的“核心竞争力”之一。数字化转变要围绕场外衍生品对冲、场内做市、运维风控三方面进行。场外衍生品对冲要尽快完善覆盖客户管理与服务、产品管理、业务管理、定价估值、对冲交易、资金结算、业务备案的全流程解决方案。场内做市则要立足“高周转、低延时、小磨损”的理念，加大算法交易与T0策略的优化和开发力度，减少交易延迟，降低交易阻断。
衡泰技术在证券自营业务方面，占据行业市场份额比较大，应该在70%以上。如果自营业务未来轻型化发展，那么对我们IT方向也是很重要的。衡泰在大自营业务方面，有比较好的起点和客户基础，特别是FICC及衍生品的定价估值、风险计量与实时风控等方面比较领先。
未来业务与IT一定是深度协同，通过数字技术引领，风险管理保驾护航，业务才能行稳致远。未来趋势是从金融技术的协同，到金融技术的2.0版赋能，到金融技术的引领，所以未来关于自营业务的改革转型可能显得尤其重要。
最后我认为，行业发展规律固然重要，我们在学习国外先进投行的经验时，还要有机结合实际情况，加强专业化、市场化、现代化能力建设，与金融工作的政治性、人民性和专业性有机结合，服务国家战略、实体经济和资本市场的建设。