传统的基金评价方法主要是对基金净值的历史数据做定量处理，根据收益和风险的预期对基金进行排序。但完整的基金评价不能单看净值数据，而应与市场背景和行情特征结合起来，评价基金时的市场赚钱效应是基本因素之一。
而经济周期和市场环境共同影响市场的赚钱效应，本文简单探讨以经济周期结合市场环境测量股市的赚钱效应，即投资者在股市上赚钱的机会大小，为基金评价的前期工作。
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1. 基金表现和市场环境的关系
传统的基金评价方法，通常由基金评价机构对基金历史数据做定量处理，根据收益和风险的预期对基金进行排序。传统的评价方法确实为投资者在筛选基金过程中提供了一定的帮助，但以此作为投资依据仍显单薄。
在实际决策时，完整的基金评价框架应结合市场背景和行情特征，评价基金时的市场赚钱效应是基本因素之一。基金通常情况下没有绝对的好坏之说，契合当时市场背景和行情特征的基金通常有明显的超额收益。
例证之一是，在2010年后结构性行情成为常态的背景下，风格轮动成为基金重要的超额收益来源，基金配置如果契合当时市场的强势风格，则将会获得明显的超额收益，对其评价也就较高，也就是说，基金评价应基于市场背景和行情特征，综合考量评价基金时的市场赚钱效应。
我们以下列两只风格迥异的基金为例。在经历了一轮牛熊切换后，两只基金的净值对比，从结果来讲，并无差异（图1）。但若综合考量市场背景结合行情特征背后的市场赚钱效应，则可得到图2、图3中的差异。
图1：市场牛熊切换下的净值对比（2011.1—2017.12）
图2：市场整体震荡区间（2015.5—2017.12）
图3：市场整体上涨区间（2020.3—2021.10）
经济周期和市场环境共同影响市场的赚钱效应，本文简单探讨以经济周期结合市场环境测量股市的赚钱效应，即投资者在股市上赚钱的机会大小，为基金评价的前期工作。
2. 经济周期的划分
我们选择熊彼特的经济周期“二阶段论”为基础，然后用产出缺口法进行经济周期识别：在产出缺口的时序数据中得到波峰和波谷交替出现，谷到峰或峰到谷的持续时间在 8个月以上，两个相同转折点即一个波动周期的持续时间至少为16个月，从而避免较短的波动干扰。根据西方经济学家对经济周期波动的类型划分，一个波谷到下一个波谷最少不低于2年的时间。
从实证的情况来看，经济周期和股市的关系是，在过去的30年里，股市在经济周期的上行阶段往往有着比较好的行情，大级别的牛市或是赚钱效应好的结构性行情往往也发生在这个阶段，如2006-2007年，2009年，2019-2020年，包括2012年7月-2013年10月的上行阶段，也有创业板的大牛行情；经济周期的下行阶段通常投资难度高，下跌的概率远大于上涨的概率。而这一特征，在股市成立的1991年—2005年这10多年里，也是成立的。
必须说明的是，经济周期的高点和低点并不对应股市的高点和低点，两者甚至有着很大的波峰波谷偏移。经济周期只是提供了一个相对长期的视角，在实际的基金评价和投资中，需对市场进行更细致的把握和分析，也就是我们接下来的讲的市场环境划分。
图4 中国经济周期和上证指数的相关性
注：图中着色部分是经济周期的上升阶段。
数据来源：衡泰数据库
3.市场环境的划分
根据我们对经济周期和股市相关性的探索，可以发现，市场行情大多发生在经济周期上升阶段，但是从实际投资的角度来看，经济周期上升阶段平均持续20个月左右，并不代表这20个月市场都是上涨行情。因此为了刻画经济周期上升阶段的行情，我们从市场行情本身出发，使用均线系统跟踪行情的发展——用以刻画市场本身的状态——处在经济上升阶段的均线多头信号，具有较高的参考价值。
市场环境把股市行情的状态划分成牛市、震荡市、熊市3个类型（我们将均线同时向上和向下平移，得到均线通道：行情在通道上方是牛市，行情在通道之中是震荡市，行情在通道下方是熊市），用以描述和刻画市场本身所处的状态。其中牛市环境表示市场处于强势阶段，是最容易获得投资收益的阶段；震荡环境表示市场以结构性行情为主，风格有强弱，行业有轮动，个股有涨有跌，若是能捕捉到市场的核心主线，仍能获得明显的超额收益（典型的如2011年的中小盘风格，2017年的大盘风格）；熊市环境表示市场处于弱势状态，是最难获得投资回报的阶段（赚钱机会的排序从好到坏依次为：牛市>震荡>熊市）。
我们目前使用上证指数、沪深300、创业板、中证500这4个指数来刻画股市的状态。如果4个指数都处在牛市环境，则表示全市场都在上涨，是普涨的大牛市，赚钱效应达到顶峰；如果4个指数都在熊市环境，则是全市场普跌，是大熊市，赚钱效应跌到谷底（在实际的环境刻画中，可依据投资者自身的需求，将之更换为其他指数，如中证800、上证50等，包括其他风格类指数）。
表1：经济周期结合市场环境下的上证收益特征
注：2013年是中小盘风格大牛市，创业板处于牛市环境；2016年是因为熔断，由特殊的政策造成的。
数据来源：衡泰数据库
4. 基于经济周期和市场环境的基金评价方法
我们把赚钱效应定义为投资者在股市上赚钱的机会大小。在基金评价中，如果市场赚钱效应佳，净值弹性大、进攻性强的基金可获得更高的评价；如果市场赚钱效应差，净值弹性小、防守型的基金可获得更高的评价。可见，测量股市的赚钱效应对机构投资者的重要意义不言而喻：如果市场赚钱效应佳，可适当积极，反之可以偏向稳健，获取最佳收益比。
结合经济周期和市场环境，可以直观的感受到，股市在不同的行情状况下，赚钱的机会大小是不同的：赚钱效应较好的牛市和震荡市通常发生在经济周期的上升阶段，赚钱效应不佳的熊市大多发生在经济周期的下降阶段。
按照市场赚钱机会大小进行排序：牛市 > 震荡市 > 熊市。我们以此测量股市的赚钱效应，即投资者在股市上赚钱的机会大小。
我们通过给市场环境赋分的方式来测量股市的赚钱效应。对所有的指数，处于牛市赋分2.5，处于震荡市赋分1.5，处于熊市赋分1，赚钱效应分值等于4个指数得分之和。如2021年12月29日星期三，上证指数环境是震荡市，得分1.5，沪深300环境是震荡市，得分1.5，创业板环境是牛市，得分2.5，中证500环境是震荡市，得分1.5，则赚钱效应分=1.5+1.5+2.5+1.5=7 。
表2：赚钱效应打分赋值
备注：经济周期上升阶段和牛市环境同时满足，赚钱效应测量更有效
我们统计了部分环境区间的公募基金的业绩表现状况，用以说明在不同的市场环境下，赚钱效应的变化情况。可以看到，市场赚钱机会大小的排序为，牛市 > 震荡市 > 熊市。
表3：不同环境区间的市场和基金业绩表现
注：考量数据可得性和公开性，以上收益数据为公募基金收益数据；统计区间的基金类型包括股票型、偏股混合型、灵活配置型。
数据来源：衡泰数据库
综合而言，在基金评价中，若能考量市场背景和行情特征，把握市场的赚钱效应，在市场赚钱效应佳时，可选取净值弹性大、进攻性强的基金；在市场赚钱效应差，可选取净值弹性小、防守型的基金。这样的评价方式更加接近真实的投资，上文图1两只基金在经历了一轮牛熊切换后，净值结果并无差异（图1）。而考量市场背景结合行情特征背后的市场赚钱效应，则可得到两只基金在图2、图3中的差异。
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衡泰研究部 正飞
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