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债券利差作为一个市场化的信用风险指标，动态反映风险与收益的关系。本文比较了常见的四种利差计算方法，并基于插值后的G-Spread自下而上的构建利差体系，自上而下的挖掘利差策略，探讨利差对于投资的潜在指导意义。
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作者 | 衡泰研究部 陈真
债券利差是目前市场上比较常用的债券投研分析工具。简单来说，债券利差是待研究债券的收益率与基准收益率的差额。通过比较不同债券的利差，帮助投资者在价格和价值的相对关系中寻找错配的机会，指导投资决策。
债券利差有很多种类，最简单的就是债券收益率与同期限无风险利率之间的差额，该利差反映了债券投资的各种风险溢价，如信用风险、流动风险、税收等。
债券利差作为重要的风险预警信号，其数值越大，风险也越大，意味债券发行人的财务或者经营情况可能发生重大变化，投资者需要更高的收益补偿。
01 债券利差种类
国外对于利差的研究起步较早，其度量尺度比较丰富，主要包括G-Spread，I-Spread，Z-Spread，OAS，ASW以及ICDS-Spread等。
G-Spread
G-Spread又叫名义利差(Nominal Spread)，是债券到期收益率与同一期限的国债收益率之差。理论上，名义利差是债券信用风险的标尺，利差越大，风险越高。风险相当的债券其名义利差也当相等，否则可能存在估值偏离。为简化说明，假设债券的付息频率都为一年（下同），则债券到期收益率表示为：
G-Spread要求匹配国债需为新近发行的，此类国债的期限不能精确匹配所有债券的剩余期限，所以通常采用国债收益率曲线（考虑到现阶段国债的免税优势，实际常用流动性也较好的国开债进行替代）在债券期限点的插值。
该方法假设信用债到期收益率曲线是水平的，以统一的折现率对标的债券各期现金流进行折现并不切合实际，但逻辑清晰，容易被投资者理解，第三方估值机构提供的债券到期收益率进一步简化计算，是目前国内市场普遍使用的利差工具。
I-Spread
严格来说，上述插值调整后的G-Spread可称为I-Spread，I表示插值，在境外市场，I-Spread也会采用LIBOR利率互换曲线作为基准曲线进行插值计算得到差额。
Z-Spread
零波动利差(Zero Volatility Spread)，是基于名义利差的方法。假设利率波动率为零，在每一现金流对应的基准即期利率上加固定的价差，形成新的折现率曲线，使得债券价值等于市场价格，则该价差为零波动利差。公式表达为：
零波动利差考虑了债券收益率的期限结构，较名义利差更符合实际，但实际市场上各期收益率频繁变动，其基本假设尚不能完全成立，且零波动利差只能通过试错法来求解，计算复杂难以普遍使用。
OAS
期权调整利差(Option adjusted spread)计算的是含期权的债券除权后的利差，增加了对期限结构、利率波动性及不同利率途径下的现金流的考虑，适用于普通债券，含权债券以及ABS的分析。
期权调整利差在不同假设下的利率结构中，形成不同的折现率曲线以及不同的固定收益产品现金流，使得各情景下的债券理论价值的平均值等于当前市场价格，公式表达为：
若OC为期权成本，Z-Spread为零波动利差，OAS还可表示为：
显然，不含权债券的OAS与零波动利差法所获取的结果应基本一致。
期权调整利差的核心是利率的模拟，是针对现金流随着利率变化而变化的固定收益产品而构建的，相比其他方法，不论是信用风险，期权风险，还是提前还款风险等都考虑在内，但正是由于其必须对许多种不同情景的现金流组合进行模拟，需要引入二叉树或者蒙特卡洛模拟等方法，复杂程度远高于其他利差分析工具。
02 G-Spread的分析方法
虽然利差工具多种多样，片面追求复杂算法没有意义，如何理解和利用利差，真正落地帮助投资分析才是关键。
本文构建了一种利差分析体系：基于调整后的G-Spread计算个券利差，对不同的个券利差进行多维度组合，把衍生出来的各种利差划分为宏观、中观、微观三个层级展开分析。
微观
计算个券利差是构建该利差体系的第一步，我们采用插值后的G-Spread方法。中债估值到期收益率容易获得，市场普遍接受，便于批量计算，且对含权债是否行权给出两套估值，并推荐方向，我们把它作为个券到期收益率；基准收益率使用与个券同期限的国开债到期收益率，通过中债国开债到期收益率曲线关键点的插值获得；PCHIP和Spline等插值方法相对一般线性插值更加光滑，事实上，这2种插值方法的选择对到期收益率的影响并不显著。
因此我们采用和中债估值相同的PCHIP方法，将其差额作为个券利差，并对同一发行人计算主体利差，计算方法为中位数计算。
中观
基于微观层级的个券利差，可以构建出中观层级下的利差，主要包括行业利差和区域利差。行业利差常用于对比除城投外各行业信用风险，并结合企业属性和外部评级进一步细分；区域利差则考察城投债各区域的信用风险，考察维度除区域外还包括省、市、县等同一行政级别。
宏观
宏观层级下，一般讨论信用利差和期限利差。如果把分类进一步放宽到评级维度，就可以构建出信用利差。期限利差与上述其他利差有所差异，并不需要对个券利差统计计算，而是比较同一类债券不同期限上在收益率的差异，以考察长期利率与短期利率的差异，利率债上研究应用也较多，常见如10年期国债利率减去1年期国债利率或者10年期政金债利率减去1年期政金债利率。
03 债券利差应用
利差体系的构建自下而上，利差体系的应用则是自上而下。实践中，宏观、中观和微观指导不同的投资策略。
宏观层面指导资质和久期
根据下图1年期国开债收益率和AAA、AA+、AA信用利差，可以观察到两者整体步伐一致，从本质上看，利率和信用利差的走势体现了货币到信用的传导过程。如果无风险利率处于历史低位，信用利差处于高位，可增加信用债的配置比例；若无风险利率已经向上调整，但信用利差并未反弹，应减少信用债的配置比例。
信用债流动性较差，配置价值大于交易价值，期限利差在信用债上指导投资方面，更倾向于预测未来利率走势，比如投资者牛市预期比较强烈，抢筹情绪浓厚，往往强烈做多长端债券以博取更多资本利得。在利率债上，期限利差同样重要。下图可以观察到10年期国开债-7年期国开债处于历史低位，而7年期国开债-5年期国开债处于历史高位，看多7年期国开债。
中观层面选择行业和区域
中观层面通过比较不同行业/区域利差的绝对水平及变化，结合行业信用风险, 指导信用债的行业和区域选择。价值决定价格，行业/区域信用基本面决定其价值，如政府对行业的政策和扶持力度、行业/区域内整体景气度、行业财务表现、外部融资环境等，如果二者出现背离，采取相应操作，通过横向不同行业和纵向同一行业的比较分析，支撑信用债中观层面的配置策略。
以下图表展示了关注行业比较以及城投区域省级比较：
微观层面落地投资策略
主体利差是同一债券发行人个券利差的组合统计，体现了市场对此债券发行人的信用风险评价。
在宏观和中观策略的指导下，所关注行业内不同主体的利差分化非常明显，与此相应的价值挖掘空间也比较大。投资者通过主体评级、基本面、可比公司对比等，最终落地投资个券。
个券利差反映的是债券信用风险，但是个券利差不一定真实反映信用风险，挖掘价格与价值错配的个券，可以等待估值修复以博取收益。比如债券短期内受负面事件冲击利差走阔，若判断事件不足以导致债券违约，则可买入该债券等待利差回落。
当然实际投资中需要考虑更多细节，本文仅抛砖引玉，探讨债券利差的指导意义。
参考文献：
【1】 维基百科，Asset Swaphttps://en.wikipedia.org/wiki/Asset_swap#Mechanics_of_a_Par_Asset_Swap
【2】 Introduction to Asset Swaps,Dominic O'Kane,Lehman Brothers Jan2000
【3】 Credit Spreads Explained,Dominic O'Kane and Saurav Sen,LehmanBrothers March 2004
【4】 常用利差体系详解，中信证券，Nov 2019